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      福田汽車披露2009年年報：實現(xiàn)營業(yè)收入448.40億，同比增長49.12%；凈利潤10.37億，同比增長199.90%。每股收益1.132元，每股凈資產(chǎn)4.45元。利潤分配預(yù)案為每10股派送現(xiàn)金1.8元(含稅)。 

      第一，利潤結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，毛利貢獻(xiàn)主要來自中重卡及輕卡業(yè)務(wù)中的工程車業(yè)務(wù) 

      年報基本符合我們此前的預(yù)期。 

      公司近年來的毛利貢獻(xiàn)主要來自輕卡及中重卡業(yè)務(wù)，毛利貢獻(xiàn)的大致比例是中重卡40%，輕卡50%，其他占10%。中重卡具備較高的技術(shù)含量，且福田歐曼重卡具有較高的市場份額，有一定的品牌號召力，具備較高的毛利率及毛利貢獻(xiàn)是可以理解的。 

      公司09年輕卡業(yè)務(wù)11.88%的毛利率，高于中重卡業(yè)務(wù)10.34%的毛利率，公司輕卡業(yè)務(wù)多數(shù)是低端產(chǎn)品，毛利率反而高于中重卡，有悖于大眾一般的認(rèn)識。我們獨到的見解認(rèn)為，這主要是統(tǒng)計口徑造成的。公司時代輕卡屬于低端輕卡，利潤很薄，出口及國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤拉平后貢獻(xiàn)利潤較少，奧鈴中端輕卡業(yè)務(wù)09年約銷售40000臺，貢獻(xiàn)毛利也應(yīng)有限。公司輕卡業(yè)務(wù)較高的毛利率主要是將南北方工程車業(yè)務(wù)納入了輕卡統(tǒng)計口徑，我們判斷工程車貢獻(xiàn)的毛利約占輕卡業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利的60%-80%。工程車產(chǎn)品主要應(yīng)用于農(nóng)村及城鎮(zhèn)，用于砂石、土方運輸，與普通卡車設(shè)計理念有所不同，通常配置是大后橋、小發(fā)動機，對速度要求不高，但對爬坡度、低速扭矩要求較高。從檔次上看，雖然是低端自卸車，但售價和利潤卻并不低。輕型工程車單車售價較普通低端輕卡約高3萬元，中型和重型工程車較普通輕卡價格差異更大，可能達(dá)到或超過5-7萬元。工程車?yán)麧櫟膩碓粗饕獊碜缘妆P改裝業(yè)務(wù)，如液壓翻轉(zhuǎn)機構(gòu)等，事實上，中重卡自卸車的改裝業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)也被認(rèn)為是一塊肥缺。 

      第二，業(yè)績驅(qū)動因素仍然存在，短期業(yè)績?nèi)杂袕椥?nbsp;

      1.重卡業(yè)務(wù)仍有增長潛力 

      公司09年中重卡銷量84641量，同比增長41.8%，遠(yuǎn)高于重卡行業(yè)17.71%的增幅，主要受益于物流牽引車的復(fù)蘇，顯示了公司在中重卡行業(yè)的優(yōu)勢。我們認(rèn)為，福田重卡業(yè)務(wù)從04年-05年主要以自卸和平板為主，到09年在重卡行業(yè)進入壁壘最高的牽引車市場能夠占據(jù)半壁江山，得益于公司靈活的采購模式、數(shù)年在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)上打下的扎實的基礎(chǔ)以及良好的市場研究能力。公司能夠根據(jù)市場結(jié)構(gòu)的變化，迅速而靈活的采購與市場結(jié)構(gòu)對應(yīng)的主要總成產(chǎn)品，比如當(dāng)市場在06年向斯太爾平臺轉(zhuǎn)化后，濰柴動力在福田歐曼的配套比例在短短幾年內(nèi)迅速的從20-30%上升到09年的80%-90%。 

      目前公司訂單旺盛，終端持續(xù)旺銷，預(yù)計3月份能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)銷11000/12000臺。對于市場普遍擔(dān)心的公司產(chǎn)能問題，我們在經(jīng)過調(diào)研后認(rèn)為，產(chǎn)能未必是個瓶頸，主要是出于以下考慮，第一，公司目前的實際產(chǎn)能大約在10000-11000臺/月，超過此前市場普遍預(yù)期的約9000臺/月，在不考慮新產(chǎn)能到位的情況下，預(yù)計全年實際產(chǎn)能可達(dá)到11萬-12萬臺；第二，考慮到重卡銷售的季節(jié)性，公司已在09年4季度開始旺季備貨；第三，產(chǎn)能不足還可通過提高市場研究能力來彌補。重卡公告品種眾多，只有對市場未來的趨勢進行深入的了解才有可能進行精準(zhǔn)的生產(chǎn)。公司倡導(dǎo)豐田生產(chǎn)模式，在04-09年經(jīng)歷了行業(yè)及企業(yè)銷量的大起大落后，已吸取了前期的教訓(xùn)，建立了一整套嚴(yán)密的管理制度，能夠準(zhǔn)確的預(yù)測市場，減少對大庫存量的依賴，對經(jīng)銷商的庫存管理思路是“指導(dǎo)+控制”，會嚴(yán)格控制和指導(dǎo)經(jīng)銷商訂單車型的合理性，不同于其他廠商對經(jīng)銷商僅僅是訂單排產(chǎn)+全款發(fā)車式的的粗放式的以控制為主的管理。 

      公司09年重卡平均售價為20.9萬，較07、08年的平均售價17.1萬、18.8萬有較大的提升，我們認(rèn)為這與排放法規(guī)升級、公司重卡功率快速提升有直接的關(guān)系。功率的提升和計重收費后用戶的經(jīng)濟性要求有關(guān)，具有可持續(xù)性，經(jīng)過測算，我們判斷重卡行業(yè)平均功率今后數(shù)年仍將保持6-10個馬力的提升。排放法規(guī)和重卡行業(yè)功率升級使得重卡附加值提升，將在中長期利好重卡行業(yè)毛利率的提升。在行業(yè)產(chǎn)能普遍偏緊、新增產(chǎn)能年底前不會到位的情況下，我們認(rèn)為2010年重卡發(fā)生大規(guī)模價格戰(zhàn)的可能性不大。 

      2.輕卡業(yè)務(wù)仍將有有穩(wěn)定的收益